19일부터 공모청약을 받는 두산건설 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)에 대한 투자관심이 높다. 특히 이번 발행은 두산그룹 전체의 재무위험도 달라질 수 있다. 

전문가들의 의견을 종합하면 ‘원금을 떼일 가능성’은 낮지만, ‘충분한 수익’을 얻기에는 부족하다는 쪽으로 요약된다. 불과 1000억원 규모의 채권발행에 무려 9개 증권사가 참여하는 것도 이례적이다. 두산측에서는 ‘이젠 괜찮아 질 것이란’ 흥행효과를, 증권사 쪽에서는 ‘위험하니 조금만’이란 위험분산효과를 노린 결과로 풀이된다. 전문가 의견을 종합해 두산건설 CB, BW 투자관련 기회요인과 위험요인 각각 5가지씩을 분석해본다.

▶기회요인 5=첫째 두산건설이 3000억원의 규모의 유상증자에 나서고 이에 대주주인 두산중공업이 참여한다. 계열 건설사에 대한 그룹의 실제적 지원이다. 두번째, 유상증자에 이어 각각 1000억원 규모의 CB, BW가 발행되면 적어도 연말까지는 유동성 걱정을 하지 않아도 된다는 평가다. 셋째는 자본확충이 원활히 이뤄질 경우 가장 골칫거리였던 일산 제니스 관련 5763억원의 대출 만기연장이 유력하다. 넷째는 플랜트업체인 두산메카텍을 합병함으로써 국내 민간공사에 치중됐던 사업포트폴리오가, 해외 및 플랜트 부분으로 다각화 돼 수익안정성이 높아질 수 있다. 다섯째는 2010년말 기준 2조2327억원의 자금조달액 가운데 저축은행은 단 한 곳도 없다. 저축은행 부실에 따른 묻지마식 채권회수를 당할 가능성이 거의 없는 셈이다.

▶위험요인 5=첫째 두산중공업의 증자참여의 내용이다. 두산건설 지분을 담보로 2200억원 규모의 교환사채(EB)를 발행해 유상증자 대금을 마련했다. 사실 두산중공업도 ‘제 코가 석 자’다. 2조원 가량의 ABCP에다, 내년말까지 미국 밥캣 인수금융 대금 1조5000억원 가량의 상환부담도 있다. 다시 또 두산건설을 도울 여력이 있을지는 미지수다. 이번 증자 참여로 오히려 두산중공업의 두산건설관련 지분법 손익부담이 줄어드는 것도 아이러니다.

둘째, 두산건설의 현금흐름이다. CB, BW로 조달할 대금 2000억원은 CP상환에 쓰일 예정이다. 2010년말 두산건설의 단기차입금은 8933억원으로 총차입금(2조2301억원)의 40%에 달한다. 올 해 만기인 장기차입금도 4082억원이나 된다. 2007년 8125억원에 불과했던 매출채권은 2010년 1조9482억원으로 폭증했다. 대손비율은 5.24%에서 10.48%로 배가 늘었다. 공사대금을 제대로 받지 못하는 비율이 늘었다는 뜻이다.

셋째 두산건설의 분양율은 최근 줄곧 하향세다. 일산 제니스 분양률이 작년말 55%에서 최근 75%까지 올랐다는 게 회사측 설명이지만, 확인이 필요하다. 해운데 제니스 프로젝트 분양률은 90%지만, 대구엠월드는 23.22%, 인천학익APT는 45%다. 대다수 지방사업장은 아직 분양을 시작하지도 않았다.

넷째 두산메카텍과의 합병효과다. 사업성과가 발현되기에는 시간이 필요하며, 규모가 작아 회사 전체 실적 기여정도도 제한적일 수 있다.

다섯째는 CB와 BW의 주식전환매력이 낮다다. 두산건설의 시가총액은 5500억원, 5000억원의 자본확충은 상당한 주가 희석요인이다. EB도 중기적으로 물량부담이 될 수 있다. CB, BW 모두 전환가(5270원)는 물론 액면가 5000원을 지킬 지도 미지수다. 발행조건상 액면가(5000원)이하로의 전환가 재조정은 불가능하다.

<홍길용 기자 @TrueMoneystory>

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