합병·신용차익 거래 제외

전환사채 차익거래가 대표적

국고채 수익률 상회 안정적

ABS는 이자변동이 관건




헤지펀드리서치(HFRI)의 4대 분류 가운데 마지막인 상대가치(Relative Value) 전략은 가장 이해가 어렵다. 차익거래 전략과 혼용되기 때문이다. 이 때문에 HFRI에서는 차익거래를 4대 분류에 포함하지 않는다.

대신 합병차익거래와 신용차익거래를 제외한 나머지 일반적 차익거래 대부분을 상대가치 전략에 분류하고 있다.

상대가치 전략을 통해 얻는 수익은 무위험수익에 가깝다. 하지만 그 절대규모 자체는 크지 않다. 따라서 차입을 활용해 수익규모는 불리는 게 보통이다.

투자원금이 1억원이고 무위험수익이 5%라면, 9억원을 3%에 차입해 투자원금을 10억원으로 늘릴 경우 총 수익은 ‘(무위험수익 5%×총투자금 10억원)-(차입비용 4%×차입원금 9억원)=1400만원’이 된다. 원금 대비 무려 14%의 수익률이다.

비교적 이해가 쉬운 수익률 곡선 차익거래, 가장 일반적인 전환사채 차익거래 그리고 최근 3년간 가장 투자성적이 좋았던 자산담보부증권 차익거래의 예를 살펴보자.

수익률 곡선 차익거래는 장기국채 수익률이 단기국채 수익률보다 높아야 한다는 가정에서 출발한다. 만기, 즉 위험노출 기간도 길어 그만큼 더 높은 수익률을 인정해주기 때문이다. 그런데 간혹 수급이나 일시적 충격으로 인해 단기채 수익률이 더 높을 수 있다.

이때 헤지펀드는 장기채를 공매도(수익률 상승에 베팅)하고, 단기채를 매수(수익률 하락에 베팅)한다. 수익률 곡선의 역전을 가져온 현상이 해소되면 공매도와 매수 양쪽에서 수익을 얻게 된다.


다음은 상대가치 전략 가운데 가장 대표적인 전환사채 차익거래다. 전환사채(CB)는 채권과 주식전환옵션 가운데 유리한 것을 선택할 수 있는 복합증권이다. CB 보유자는 채권으로의 이자수익과 주식으로 전환 시 발생하는 차익 가운데 하나를 택할 수 있다.

그런데 CB는 이자수취 권리와 주식전환 권리를 동시에 갖기 때문에 이자율 변동과 주가 변동을 안고 있다. 게다가 발행사의 신용위험까지 무려 세 가지 위험이 존재한다. 보통 CB는 신용등급이 좋지 않은 회사가 발행하기 때문이다.

헤지펀드는 이 같은 위험을 제거해야 한다. 먼저 주가 변동에 따른 CB 가격등락 위험은 델타(Δ)헤지를 통해 이뤄진다. 주가 변동 시 CB의 주식전환옵션 가격이 달라져 CB 가격 전체에 영향을 주기 때문이다. 주가가 내리면 공매도로 손실을 만회하고, 주가가 오르면 공매도 손실과 가격 상승에 따른 이익이 상쇄되는 방법이다.

델타 중립은 주가가 급등락할 경우 깨질 수 있지만, 주가 급등 시 CB 가격 상승폭은 공매도 손실폭보다 더 크다. 반면 주가 급락 시에는 CB 가격 하락 속도보다 공매도 이익 증가 속도가 더 빠르다. 손실 가능성이 거의 없다.

이자율 변동 위험은 금리 선물, 선도, 교환을 통해 줄인다. 신용위험은 CB를 주식옵션과 채권으로 나눠 주식옵션만을 보유하고, 채권 부문은 신용매수자에게 넘기는 방식으로 헤지한다.

세 번째로 지난 3년간 모든 헤지펀드 전략을 통틀어 가장 높은 수익률을 기록한 자산유동화증권(ABS) 차익거래를 살펴보자. 이 전략의 펀드의 주된 투자대상은 ABS와 이와 관련된 파생상품이다. ABS에 투자하는 이유는 우량자산의 가치가 유지돼 손실 위험은 적은 반면, 수익률은 국고채보다 높기 때문이다.

이 같은 ABS 투자에도 위험은 존재한다. 첫째는 이자율 변동이고, 둘째는 담보자산의 신용보강자 위험이다.

홍길용 기자/kyhong@heraldcorp.com